首批基礎(chǔ)設(shè)施REITs落地 投資價值怎么看？
全康環(huán)保:摘 要：2021年5月14日，上交所與深交所共審核通過9單基礎(chǔ)設(shè)施REITs。從擬募集金額看，預(yù)計規(guī)模合計超過300億元。作為首批試點項目，具有盈利狀況穩(wěn)健、原始權(quán)益人資質(zhì)較強(qiáng)的特點。
基礎(chǔ)資產(chǎn)類型分為收益權(quán)類和不動產(chǎn)類，收益權(quán)類項目共4單：滬杭甬高速、廣河高速、首創(chuàng)水務(wù)和首鋼生物質(zhì)；不動產(chǎn)類項目有5單：招商蛇口產(chǎn)業(yè)園、張江光大園、蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)園、普洛斯倉儲物流和鹽田港倉儲物流。
原始權(quán)益人及控股股東資質(zhì)較強(qiáng)，運營管理機(jī)構(gòu)均為原始權(quán)益人或其子公司。9單基礎(chǔ)設(shè)施REITs，除了普洛斯倉儲物流，其余8單均為國企。其中，廣河高速、鹽田港倉儲物流項目的原始權(quán)益人分別為廣州交投、鹽田港集團(tuán)，滬杭甬高速、招商蛇口產(chǎn)業(yè)園、首鋼生物質(zhì)、首創(chuàng)水務(wù)項目原始權(quán)益人的控股股東分別為浙江交投、招商局集團(tuán)、首鋼集團(tuán)、首創(chuàng)集團(tuán)，均為強(qiáng)AAA的央企或大型地方國企。
9單基礎(chǔ)設(shè)施REITs均采用“公募基金+ABS+項目公司+不動產(chǎn)”結(jié)構(gòu)。相比類REITs，基礎(chǔ)設(shè)施REITs去掉了私募基金，由ABS直接持有項目公司股權(quán)和債權(quán)，一定程度節(jié)約交易和稅收成本。
基礎(chǔ)設(shè)施REITs收益來源主要包括兩部分，一是收費權(quán)或租金收益，二是資產(chǎn)的潛在增值收益。重點關(guān)注資本化率、現(xiàn)金流分派率以及基金凈值增長率。
對于收益權(quán)類項目，在存續(xù)階段，隨著收費權(quán)這項無形資產(chǎn)的攤銷，基金凈值將逐步下降，重點關(guān)注每年可供分配現(xiàn)金的規(guī)模變化。4單收益權(quán)類項目中，高速公路的現(xiàn)金流穩(wěn)定性可能更高一些。
對于不動產(chǎn)類項目，應(yīng)關(guān)注綜合收益，即現(xiàn)金流分派率+基金凈值增長率。對于不動產(chǎn)類項目，現(xiàn)金流分派率較高的項目不一定最好，可能是其基礎(chǔ)資產(chǎn)增值較少的結(jié)果?；A(chǔ)設(shè)施項目所處的區(qū)位、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、管理人運營能力等因素將很大程度影響項目的價值變化。
3單產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目中，蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)園預(yù)計現(xiàn)金流分派率略高于招商蛇口產(chǎn)業(yè)園和張江光大園。從區(qū)位和項目運營管理人來看，招商蛇口產(chǎn)業(yè)園項目增值空間可能較大。
2單倉儲物流項目的現(xiàn)金流分派率較為接近，鹽田港倉儲物流屬于港口倉儲物流，優(yōu)勢在于國資背景，鹽田港集團(tuán)是其重要的客戶。普洛斯物流園偏市場化運營，原始權(quán)益人在物流地產(chǎn)方面占據(jù)龍頭地位。
風(fēng)險提示?；A(chǔ)設(shè)施項目未來營運收入及現(xiàn)金流不及預(yù)期。
1 首批公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs基本情況
（一）從《指引》公布到首批項目發(fā)售，基礎(chǔ)設(shè)施REITs加快推進(jìn)并落地
從投資角度看，REITs（Real Estate Investment Trusts，房地產(chǎn)投資信托基金）是一種以發(fā)行股票或受益憑證的方式匯集眾多投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行不動產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。從資產(chǎn)角度看，REITs是不動產(chǎn)的證券化，底層資產(chǎn)是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動產(chǎn)。底層資產(chǎn)為基礎(chǔ)設(shè)施項目的REITs稱作基礎(chǔ)設(shè)施REITs。
2020年4月30日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITS)試點相關(guān)工作的通知》。同時，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）（以下簡稱“征求意見稿”）。2020年8月7日，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（以下簡稱《指引》）。
從《指引》具體內(nèi)容看，國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs在投資范圍、運作方式、收益分配、杠桿限制等方面的規(guī)定與國際接軌，具有強(qiáng)制分紅（收益分配比例不低于90%）、封閉式運作（存續(xù)期內(nèi)主要通過二級市場交易退出）等特征。
相比征求意見稿，正式稿《指引》對投資范圍和收益分配進(jìn)行了調(diào)整。投資范圍方面，征求意見稿規(guī)定：“80%以上基金資產(chǎn)持有單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全部份額”；正式稿改為“80%以上基金資產(chǎn)投資于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券”，這一改動將基金投資基礎(chǔ)設(shè)施項目由“一對一”擴(kuò)大到“一對多”，與國際REITs現(xiàn)狀相符，也為基礎(chǔ)設(shè)施REITs的擴(kuò)募奠定基礎(chǔ)。
收益分配方面，征求意見稿規(guī)定“收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤的90%”，正式稿調(diào)整為“收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%”，體現(xiàn)了以現(xiàn)金流進(jìn)行分配的原則。
（二）9單基礎(chǔ)設(shè)施REITs有何特點
2021年5月14日，上交所與深交所共發(fā)布審核通過9單基礎(chǔ)設(shè)施REITs，包括3單產(chǎn)業(yè)園區(qū)類：博時招商蛇口產(chǎn)業(yè)園基金、華安張江光大園基金和東吳蘇州工業(yè)園基金；2單高速公路類：浙商滬杭甬高速基金和平安廣州交投廣河高速公路基金；2單倉儲物流類：中金普洛斯倉儲物流基金、紅土創(chuàng)新鹽田港倉儲物流基金；1單污水處理類：富國首創(chuàng)水務(wù)基金；1單固廢處理類：中航首鋼生物質(zhì)基金。從資產(chǎn)估值和擬募集金額看，預(yù)計9單基礎(chǔ)設(shè)施REITs規(guī)模合計超過300億元。作為首批試點項目，具有盈利狀況穩(wěn)健、原始權(quán)益人資質(zhì)較強(qiáng)的特點。
1. 基礎(chǔ)資產(chǎn)類型分為收益權(quán)類和不動產(chǎn)類
收益權(quán)類項目共4單：滬杭甬高速、廣河高速、首創(chuàng)水務(wù)和首鋼生物質(zhì)；不動產(chǎn)類項目有5單：招商蛇口產(chǎn)業(yè)園、張江光大園、蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)園、普洛斯倉儲物流和鹽田港倉儲物流。
收益權(quán)類項目和不動產(chǎn)類項目的收益來源存在差異，二者的現(xiàn)金流分派率不可比。對于收益權(quán)類項目，未來收益主要來自營運期間的經(jīng)營凈現(xiàn)金流，資產(chǎn)本身不具備太多升值潛力和退出價值。而且，由于特許經(jīng)營權(quán)的期限限制，每年度分派現(xiàn)金后基金凈值將相應(yīng)下降，收費權(quán)年限到期后，基金的凈值趨于0。收益權(quán)項目期間分配的現(xiàn)金流既包括投資收益也包括一部分本金的提前償還。對于不動產(chǎn)類項目，未來收益來自租金收益和潛在的資產(chǎn)增值收益。收益權(quán)類項目的現(xiàn)金流分派率通常高于不動產(chǎn)類項目。
2. 原始權(quán)益人及控股股東資質(zhì)較強(qiáng)
9單基礎(chǔ)設(shè)施REITs，除了普洛斯倉儲物流REITs，其余8單均為國企。其中，廣河高速、鹽田港倉儲物流項目的原始權(quán)益人分別為廣州交投、鹽田港集團(tuán)，滬杭甬高速、招商蛇口產(chǎn)業(yè)園、首鋼生物質(zhì)、首創(chuàng)水務(wù)項目原始權(quán)益人的控股股東分別為浙江交投、招商局集團(tuán)、首鋼集團(tuán)、首創(chuàng)集團(tuán)，均為強(qiáng)AAA的央企或大型地方國企。基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目期限較長，項目運營需要依賴原始權(quán)益人或關(guān)聯(lián)方，強(qiáng)資質(zhì)的央企或地方國企作為運營主體，更能保證項目在未來幾十年運營的穩(wěn)定性。
普洛斯倉儲物流的原始權(quán)益人是普洛斯中國控股有限公司，控股股東是普洛斯集團(tuán)，其在物流地產(chǎn)行業(yè)占據(jù)龍頭地位。普洛斯集團(tuán)是全球領(lǐng)先的專注于物流、不動產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、金融及相關(guān)科技領(lǐng)域的投資管理與商業(yè)創(chuàng)新公司。截至2020年12月31日，普洛斯集團(tuán)的業(yè)務(wù)遍及中國、日本、巴西、歐洲、印度、越南和美國，在不動產(chǎn)及私募股權(quán)基金領(lǐng)域的資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)1,000億美元。普洛斯集團(tuán)在中國境內(nèi)所持有的倉儲物流等物業(yè)總建筑面積約4,332萬平方米。
3. 運營管理機(jī)構(gòu)均為原始權(quán)益人或其子公司
9單基礎(chǔ)設(shè)施REITs均為基金委托原始權(quán)益人或其子公司負(fù)責(zé)基礎(chǔ)資產(chǎn)的運營管理。如滬杭甬高速、蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)園、首創(chuàng)水務(wù)REITs的運營管理機(jī)構(gòu)為原始權(quán)益人，招商蛇口產(chǎn)業(yè)園、張江光大園、首鋼生物質(zhì)、普洛斯倉儲物流、鹽田港倉儲物流REITS的運營管理機(jī)構(gòu)為原始權(quán)益人的子公司。原始權(quán)益人或其子公司仍負(fù)責(zé)基礎(chǔ)資產(chǎn)的運營管理，有利于保障項目的運營穩(wěn)定性。
4. REITs期限超過20年（含），規(guī)模均大于10億元
9單基礎(chǔ)設(shè)施REITs中，期限最短的是滬杭甬高速和張江光大園，基金存續(xù)期為20年，期限最長的是廣河高速REITs，基金存續(xù)期為99年。從擬募集金額看，規(guī)模最小的是首鋼生物質(zhì)，為12.487億元，規(guī)模最大的是廣河高速，為87億元；規(guī)模介于12-20億元共4單REITs。
5. 采用“公募基金+ABS”結(jié)構(gòu)，ABS直接持有項目公司股權(quán)和債權(quán)
9單基礎(chǔ)設(shè)施REITs均采用“公募基金+ABS+項目公司+不動產(chǎn)”結(jié)構(gòu)。相比之前類REITs采用的“ABS+私募基金+項目公司+不動產(chǎn)”的結(jié)構(gòu)，本次基礎(chǔ)設(shè)施REITs去掉了私募基金，由ABS直接持有項目公司股權(quán)和債權(quán)，一定程度節(jié)約交易和稅收成本。
6. 原始權(quán)益人及關(guān)聯(lián)方戰(zhàn)略配售比例差異化
從原始權(quán)益人及關(guān)聯(lián)方戰(zhàn)略配售比例看，收益權(quán)類項目普遍高于不動產(chǎn)類項目。高速公路項目的認(rèn)購比例都在50%以上，其中滬杭甬高速58.39%，廣河高速51%。污水處理項目首創(chuàng)水務(wù)為51%；固廢處理項目首鋼生物質(zhì)認(rèn)購比例為40%。產(chǎn)業(yè)園項目認(rèn)購比例分別為蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)園40%、蛇口產(chǎn)業(yè)園32%和張江光大園20%。倉儲物流項目的普洛斯和鹽田港REITs認(rèn)購比例均為20%。原始權(quán)益人及關(guān)聯(lián)方戰(zhàn)略配售比例高，表明其具有較強(qiáng)資金實力，對項目的綁定度也更高。
此外，由于《指引》相關(guān)規(guī)定，公眾初始配售比例相對較低，最高的是張江光大園（13%），最低的是滬杭甬高速（4%）。而且，由于戰(zhàn)略配售比例較高且有鎖定期要求，基礎(chǔ)設(shè)施REITs上市初期的可流通規(guī)模相對有限，流動性有待觀察。
7. 管理費率采用固定+浮動，規(guī)模越大的項目通常固定費率較低
在管理費率方面，通常采用固定+浮動。浮動管理費與業(yè)績（可供分配金額、凈收入等）掛鉤，一般對于浮動管理費率進(jìn)行多檔設(shè)置，其設(shè)置各有差異。固定費率方面，規(guī)模越大，一般固定費率越低。部分REITs存在第二項固定管理費用，比如首鋼生物質(zhì)、張江光大園REITs，固定管理費除“基金凈資產(chǎn)*固定費率”項之外，還另加一項“可供分配金額*固定費率”。其中，固定費率較低的項目，如廣河高速、滬杭甬高速；固定費率較高的項目，如張江光大園、首鋼生物質(zhì)等。
2 如何分析基礎(chǔ)設(shè)施REITs投資價值
混改
基礎(chǔ)設(shè)施REITs收益來源主要包括兩部分，一是收費權(quán)或租金收益，二是資產(chǎn)的潛在增值收益。重點關(guān)注資本化率（凈營運收入NOI/基金總額）、現(xiàn)金流分派率（可供分配現(xiàn)金/基金總額）以及基金凈值增長率。
對于收益權(quán)類項目，在存續(xù)階段，隨著收費權(quán)這項無形資產(chǎn)的攤銷，基金凈值將逐步下降，而資本化率和現(xiàn)金流分派率逐步提高，本質(zhì)是每年的現(xiàn)金分派包括了一部分的本金提前償還，重點關(guān)注每年可供分配現(xiàn)金的規(guī)模變化。
對于不動產(chǎn)類項目，應(yīng)關(guān)注綜合收益，即現(xiàn)金流分派率+基金凈值增長率。對于不動產(chǎn)類項目，現(xiàn)金流分派率較高的項目不一定最好，可能是其基礎(chǔ)資產(chǎn)增值較少的結(jié)果?；A(chǔ)設(shè)施項目所處的區(qū)位、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、管理人運營能力等因素將很大程度影響基礎(chǔ)設(shè)施項目的價值變化。
由于收益來源的差異，收益權(quán)類項目和不動產(chǎn)類項目的現(xiàn)金流分派率不可比。4單收益權(quán)類項目的現(xiàn)金流分派率均高于5單不動產(chǎn)類項目。
5單不動產(chǎn)類項目，包括產(chǎn)業(yè)園和倉儲物流。3單產(chǎn)業(yè)園項目分別位于深圳、上海和蘇州，均是具有鮮明產(chǎn)業(yè)特色和高集聚度的園區(qū)，出租率較高、租金水平穩(wěn)定。其中，蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)園項目預(yù)計現(xiàn)金流分派率略高于招商蛇口產(chǎn)業(yè)園和張江光大園。從區(qū)位和項目運營管理人來看，招商蛇口產(chǎn)業(yè)園項目增值空間可能較大。
2單倉儲物流項目的現(xiàn)金流分派率較為接近，鹽田港倉儲物流屬于港口倉儲物流，優(yōu)勢在于國資背景，鹽田港集團(tuán)是其重要的客戶。普洛斯物流園偏市場化運營，出租率高、經(jīng)營凈現(xiàn)金流穩(wěn)定，原始權(quán)益人在物流地產(chǎn)方面占據(jù)龍頭地位。
4單收益權(quán)類項目，包括高速公路、固廢處理和污水處理，高速公路的現(xiàn)金流穩(wěn)定性可能高于固廢和污水處理。其中，滬杭甬高速項目已運營的時間較長，預(yù)計的現(xiàn)金流分派率高于廣河高速項目。固廢處理類的首鋼生物質(zhì)，未來將面臨國補(bǔ)退坡導(dǎo)致收入下降的風(fēng)險，電費收入將在2029年開始面臨國補(bǔ)退坡，如果沒有其他彌補(bǔ)措施，項目公司從2029年起每年營業(yè)收入預(yù)計下降5000多萬元。
（一）3單產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目
3單產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目中，蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)園項目預(yù)計現(xiàn)金流分派率略高于招商蛇口產(chǎn)業(yè)園和張江光大園。對于不動產(chǎn)類項目，除了現(xiàn)金流分派率，還需關(guān)注項目潛在增值空間，從區(qū)位和項目運營管理人來看，招商蛇口產(chǎn)業(yè)園項目增值空間可能較大。
產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目，主要關(guān)注項目區(qū)位、出租率、租金水平及增長、租戶穩(wěn)定性、原始權(quán)益人及管理人等因素。
從項目區(qū)位看，三個園區(qū)項目分別位于深圳、上海和蘇州，均是具有鮮明產(chǎn)業(yè)特色和高集聚度的園區(qū)。其中，招商蛇口產(chǎn)業(yè)園項目位于深圳市蛇口工業(yè)區(qū)的蛇口網(wǎng)谷產(chǎn)業(yè)園。網(wǎng)谷系產(chǎn)業(yè)園是招商蛇口產(chǎn)業(yè)園板塊下的旗艦產(chǎn)品，網(wǎng)谷系產(chǎn)業(yè)園共有10個項目，總建筑面積超過100萬平方米，分布于廣東深圳、江蘇南京、山東青島、湖北武漢等多個核心城市，而位于深圳市南山區(qū)的蛇口網(wǎng)谷尤為優(yōu)質(zhì)。蛇口網(wǎng)谷年總產(chǎn)值達(dá)400億元，引進(jìn)客戶約450家，先后培育了17家上市公司及新三板企業(yè)，是首批國家雙創(chuàng)示范基地項目，曾獲得多項榮譽(yù)。
張江光大園位于上海自貿(mào)區(qū)、國家級高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)張江科學(xué)城（張江高科技園區(qū)）核心地帶，東臨盛夏路，南臨895創(chuàng)新基地、西臨浦東新區(qū)星創(chuàng)科技廣場，北臨展想廣場，其所在周邊區(qū)域發(fā)展較成熟，公共服務(wù)配套完善便利。張江光大園憑借良好的區(qū)位優(yōu)勢、產(chǎn)業(yè)配套及交通便利，吸引了包括集成電路、先進(jìn)制造業(yè)、在線經(jīng)濟(jì)、金融科技等行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)入駐。
國際科技園五期B區(qū)和2.5產(chǎn)業(yè)園一期、二期項目，均位于蘇州工業(yè)園區(qū)。蘇州工業(yè)園區(qū)作為全國第一個中外政府級合作的開發(fā)區(qū)，受到中新兩國、江蘇省和蘇州市各級政府的特別支持，形成“電子信息、機(jī)械制造”及“生物醫(yī)藥、人工智能、納米技術(shù)應(yīng)用”等優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，在國家級經(jīng)開區(qū)綜合考評中連續(xù)五年位列第一。兩個項目屬于高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等新型基礎(chǔ)設(shè)施范疇，周邊配套完善，區(qū)域產(chǎn)業(yè)政策及上下游供應(yīng)鏈健全，形成良好聚集效應(yīng)與較強(qiáng)吸引力。
從出租率和租金水平看，張江光大園的出租率較高，2020年末出租率為99.51%，租金水平也處于最高水平，張江板塊近年來發(fā)展迅速，平均租金由2015年的4元/平方米/天上升至2019年的4.8元/平方米/天，優(yōu)于上海核心產(chǎn)業(yè)園區(qū)平均水平。而蘇州工業(yè)園區(qū)的2.5產(chǎn)業(yè)園一期、二期項目的出租率相對較低，2020年末為70%；蘇州工業(yè)園區(qū)2個項目的租金水平也明顯低于蛇口產(chǎn)業(yè)園和張江光大園。
從租戶客群看，三個項目均具有產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)，從前十大租戶占比看，張江光大園的租戶集中度較高，前三大客戶為平安養(yǎng)老保險、微眾銀行和上海壹佰米網(wǎng)絡(luò)科技；蛇口產(chǎn)業(yè)園的萬融大廈和萬海大廈租戶集中度適中；蘇中工業(yè)園區(qū)2個項目租戶的較為分散。
從原始權(quán)益人看，招商蛇口產(chǎn)業(yè)園項目的原始權(quán)益人是招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司，招商蛇口創(chuàng)立于1979年，41年前建設(shè)開發(fā)運營的深圳蛇口片區(qū)是中國改革開放的發(fā)源地，孵化并培育了以招商銀行、平安保險、中集集團(tuán)、招商港口等為代表的一批知名企業(yè)。招商蛇口聚焦園區(qū)開發(fā)與運營、社區(qū)開發(fā)與運營、郵輪產(chǎn)業(yè)建設(shè)與運營三大業(yè)務(wù)板塊。根據(jù)2020年報，園區(qū)開發(fā)與運營業(yè)務(wù)2020年貢獻(xiàn)營業(yè)收入282.3億元，同比增長126.28%，毛利率為35.22%，綜合實力已經(jīng)連續(xù)蟬聯(lián)“中國產(chǎn)業(yè)園區(qū)運營商TOP50”第一名。
張江光大園項目的原始權(quán)益人包括光全投資和光控安石，其中光全投資是有限合伙企業(yè)，日常運作事宜由光控安石執(zhí)行，張江集電持有光全投資81.15%股權(quán)。光控安石是光大安石全資子公司，光大安石是光大嘉寶（600622.SH）和中國光大控股（00165.HK）旗下最具規(guī)模的不動產(chǎn)投資管理平臺，連續(xù)多年蟬聯(lián)“中國房地產(chǎn)基金綜合能力TOP10”榜首。
蘇州工業(yè)園區(qū)2個項目的原始權(quán)益人和運營機(jī)構(gòu)為蘇州工業(yè)園區(qū)科技發(fā)展有限公司和蘇州工業(yè)園區(qū)建屋產(chǎn)業(yè)園開發(fā)有限公司，均為蘇州工業(yè)園區(qū)國資企業(yè)?？萍脊具\營國際科技園項目已達(dá)20年，建屋產(chǎn)業(yè)園開發(fā)也擁有十余年產(chǎn)業(yè)園運營經(jīng)驗，二者在招商引資、產(chǎn)業(yè)服務(wù)、金融服務(wù)等方面具備較強(qiáng)的運營能力和產(chǎn)業(yè)資源。
從現(xiàn)金流分派率和資本化率看，招商蛇口產(chǎn)業(yè)園預(yù)計現(xiàn)金流分派率為4.1%（2021E）和4.16%（2022E）；同時，按照2021、2022年預(yù)測NOI水平，項目估值對應(yīng)的資本化率分別為4.45%和4.56%。張江光大園預(yù)計現(xiàn)金流分派率為4.74%（2021E）和4.11%（2022E）。2021年5-12月和2022年度，蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)園預(yù)計現(xiàn)金流分派率為4.50%和4.54%，資本化率為4.68%和4.76%。對于不動產(chǎn)類項目，除了現(xiàn)金流分派率，還需關(guān)注項目潛在增值空間，從區(qū)位和項目運營管理人來看，招商蛇口產(chǎn)業(yè)園項目增值空間可能較大。
（二）2單倉儲物流項目
2單倉儲物流項目的現(xiàn)金流分派率較為接近，鹽田港倉儲物流屬于港口倉儲物流，優(yōu)勢在于國資背景，鹽田港集團(tuán)是其重要的客戶。普洛斯物流園偏市場化運營，原始權(quán)益人在物流地產(chǎn)方面占據(jù)龍頭地位。
1. 普洛斯倉儲物流
中金普洛斯倉儲物流封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金”為倉儲物流項目，原始權(quán)益人為普洛斯中國控股有限公司（下稱“項目公司”），基金管理人為中金基金。基礎(chǔ)資產(chǎn)由7個倉儲物流園組成，分別為：普洛斯北京空港物流園、普洛斯通州光機(jī)電物流園、普洛斯廣州保稅物流園、普洛斯增城物流園、普洛斯順德物流園、蘇州望亭普洛斯物流園、普洛斯淀山湖物流園，分布于京津冀、長三角、大灣區(qū)三大城市群，建筑面積合計約704,988平方米。
截至2020年12月31日，目標(biāo)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)合計平均出租率約98.72%，合同租金及管理費平均約40.04元/月/平方米，估值合計約53.46億元。主要租戶包括京東、美團(tuán)、德邦物流、上海醫(yī)藥、捷豹路虎等，共53個租戶，前十大租戶占比58.32%，關(guān)聯(lián)租戶占比5.7%。
項目公司收入來源為租金和管理費收入。6個項目公司2018-2020年度合并口徑營業(yè)收入分別為3.08億元、3.32億元和3.29億元；其中，房產(chǎn)租賃收入分別為2.86億元、3.12億元和3.11億元，占營業(yè)收入比重的92.73%、94.10%和94.48%。6個項目公司2018-2020年度合并口徑凈利潤分別為0.91億元、1.11億元和1.21億元，盈利情況總體保持增長。2018-2020年度合并口徑凈資產(chǎn)收益率分別為6.29%、7.13%和8.91%，總資產(chǎn)收益率分別為4.84%、5.70%和6.20%。
6個項目公司2018-2020年度合并口徑經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流分別為1.92億元、2.00億元和1.90億元。2020年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流較2019年減少985.67萬元，主要由于2020年度存在部分面積換租，換租安排包含免租期所致。
2021、2022年預(yù)測可供分配金額分別為2.50億元、2.52億元，假設(shè)基金發(fā)行規(guī)模56.18億元，并按照預(yù)測可供分配金額的100%向投資者分配，2021、2022年預(yù)測現(xiàn)金流分派率分別為4.45%、4.48%。
2. 鹽田港倉儲物流
“紅土創(chuàng)新鹽田港倉儲物流封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金”為倉儲物流項目，原始權(quán)益人為深圳市鹽田港集團(tuán)有限公司（以下簡稱“鹽田港集團(tuán)”或“項目公司”），基金管理人為紅土創(chuàng)新基金。項目位于深圳市鹽田區(qū)鹽田綜合保稅區(qū)北片區(qū)，鄰近鹽田港碼頭。項目包括4座倉庫、1棟綜合辦公樓及1座氣瓶站，各倉庫通過連廊和行車道相互連通，均為高標(biāo)準(zhǔn)多層坡道庫?；A(chǔ)設(shè)施項目總建筑面積為32,0446.22平方米，倉儲及配套部分總可租賃面積為26,6113.00平方米。
項目公司收入來源主要為租金收入和綜合管理服務(wù)費收入。2015-2019年，項目由鹽田港物流以整租的方式承包經(jīng)營，2020年11月底起，由項目公司直接對外進(jìn)行市場化招租運營。截至2020年12月31日，項目倉儲及配套部分共有23個租戶，非倉儲及配套部分共有3個租戶。除鹽田港集團(tuán)之外，其他租戶主要來自于第三方物流或貨運代理行業(yè)。基礎(chǔ)設(shè)施項目在2019、2020年分別實現(xiàn)了營業(yè)收入7,962.82萬元和7,222.18萬元。項目公司2018-2020年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為5.05%、5.25%、5.26%。
基礎(chǔ)設(shè)施項目2019年EBITDA為6,232.30萬元，2020年EBITDA為5,572.23萬元，如果剔除因新冠疫情因素減免的1,422.42萬元營業(yè)收入的影響，2020年基礎(chǔ)設(shè)施項目的EBITDA為6,994.65萬元。
2021、2022年預(yù)測可供分配金額分別為3,814.04萬元、8,103.66萬元，基于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)2021年3月31日的評估值17.05億元，2021、2022年預(yù)測現(xiàn)金流分派率分別為4.47%、4.75%。
（三）2單高速公路項目
2單高速公路項目，通行費收入和現(xiàn)金流均較為穩(wěn)定，其中滬杭甬高速項目已運營的時間較長，預(yù)計現(xiàn)金流分派率高于廣河高速項目。
1. 滬杭甬高速
“浙商證券滬杭甬杭徽高速封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金”為高速公路項目，原始權(quán)益人為浙江滬杭甬高速公路股份有限公司，基金管理人為浙商資管，項目公司為浙江杭徽高速公路有限公司（下稱“杭徽公司”）。杭徽高速公路（浙江段）包含三段，分別為昌化至昱嶺關(guān)段、汪家埠至昌化段和留下至汪家埠段，全長122.245公里。杭徽高速公路分三期建設(shè)，其中，昌化至昱嶺關(guān)段于2004年底建成投入運營，收費期為2005年至2029年；留下至汪家埠段、汪家埠至昌化段于2006年12月26日投入運營，收費期為2007年至2031年。
杭徽公司營業(yè)收入主要為高速公路通行費。2018-2020年，杭徽公司營業(yè)收入分別為53,609.18萬元、58,642.12萬元和45,673.67萬元，其中高速公路通行費收入分別為52,910.10萬元、58,165.05萬元和45,187.74萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比重分別為98.70%、99.19%和98.94%。
杭徽公司2018-2020年的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流分別為36,467.23萬元、40,631.01萬元和29,663.75萬元，2019年較2018年增加4,163.78萬元，增幅為11.42%，主要由于高速公路收費增加；2020年較2019年減少10,967.26萬元，降幅為27%，主要受疫情影響及國家實行高速公路免收費政策。
2021、2022年預(yù)計可供分配金額分別為51,069.12萬元和43,219.12萬元，按照募集資金規(guī)模為41.35億元測算，2021、2022年現(xiàn)金流分派率分別為12.4%和10.5%，全周期IRR不低于6%。
2. 廣河高速
“平安廣州交投廣河高速公路封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金”為高速公路項目，原始權(quán)益人為廣州交通投資集團(tuán)有限公司，基金管理人為平安基金，項目公司為廣州交投廣河高速公路有限公司。廣州廣河的基礎(chǔ)資產(chǎn)為廣河高速（廣州段），廣河高速（廣州段）項目新建雙向六車道高速公路，路線全長70.754公里，收費期為2011年至2036年。
項目收入來源主要為廣河高速通行費收入。2018-2020年，營業(yè)收入為68,303.58萬元、70,207.02萬元和54,299.25萬元，其中高速公路通行費收入分別為68,145.57萬元、70,039.14萬元和54,092.61萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比重分別為99.77%、99.76%和99.62%。
預(yù)計2021年6-12月期間可供分配金額為53,842.11萬元，2022年度可供分配金額為62,628.76萬元，假設(shè)擬募集資金為87億元，2021年6-12月及2022年的年化現(xiàn)金流分派率分別為6.19%和7.20%。
（四）固廢和污水處理項目
1. 首鋼生物質(zhì)
“中航首鋼生物質(zhì)封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金”屬于固廢處理項目，原始權(quán)益人為首鋼環(huán)境產(chǎn)業(yè)有限公司，基金管理人為中航基金?；A(chǔ)資產(chǎn)包括生物質(zhì)能源項目（北京首鋼生物質(zhì)能源項目）、殘渣暫存場項目（北京首鋼魯家山殘渣暫存場項目）和餐廚項目（北京首鋼餐廚垃圾收運處一體化項目(一期)），項目公司為北京首鋼生物質(zhì)能源科技有限公司（下稱“首鋼環(huán)境”或“項目公司”）。
項目公司主營業(yè)務(wù)為垃圾焚燒發(fā)電，其處理能力為3000噸/日，年處理量超過100萬噸，設(shè)計年均發(fā)電量3.2億度，年上網(wǎng)電量2.4億度。2019年實際生活垃圾處理量為118萬噸，日處理垃圾3233噸。餐廚項目設(shè)計日處理量100噸，目前穩(wěn)定在約150噸/日。
項目收入來源為垃圾處理服務(wù)費、發(fā)電收入及餐廚垃圾收運、處置費。2018-2020年度，首鋼環(huán)境營業(yè)收入分別為6.24億元、7.65億元和9.57億元，凈利潤分別為0.49億元、0.61億元、0.75億元，業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利規(guī)模不斷擴(kuò)大。
2018-2020年度，首鋼環(huán)境現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額穩(wěn)步穩(wěn)定，分別為1.94億元、2.58億元和4.16億元，其中經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流分別為0.15億元、2.13億元和1.61億元。2018年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流較小主要由于2017年預(yù)收了2018年上半年的垃圾處理服務(wù)費，2019年度起恢復(fù)至正常水平。項目主營業(yè)務(wù)對接北京市生活垃圾，已簽署為期28年的《垃圾處理服務(wù)協(xié)議》和為期3年的《購售電合同》。
預(yù)計項目2021、2022年可供分配金額分別為1.14億元和1.02億元，現(xiàn)金流分派率分別為9.13%、8.17%。
值得注意的是，在基礎(chǔ)設(shè)施項目服務(wù)期或收費期屆滿后，首鋼集團(tuán)或其指定關(guān)聯(lián)方有權(quán)優(yōu)先無償受讓項目公司股權(quán)、項目基礎(chǔ)資產(chǎn)，說明該項目到期時的凈值趨于0。此外，項目的電費收入將在2029年開始面臨國補(bǔ)退坡，如果沒有其他彌補(bǔ)措施，項目公司從2029年起每年營業(yè)收入預(yù)計下降5000多萬元。
2. 首創(chuàng)水務(wù)
“富國首創(chuàng)水務(wù)封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金”為污水處理類項目，原始權(quán)益人為北京首創(chuàng)股份有限公司，基金管理人為富國基金，項目公司為深圳首創(chuàng)水務(wù)有限責(zé)任公司（“深圳首創(chuàng)”）和合肥十五里河首創(chuàng)水務(wù)有限責(zé)任公司（“合肥首創(chuàng)”）?；A(chǔ)資產(chǎn)包括深圳市福永、松崗、公明水質(zhì)凈化廠BOT特許經(jīng)營項目（下稱“深圳項目”）和合肥市十五里河污水處理廠PPP項目（下稱“合肥項目”）。深圳項目的特許經(jīng)營權(quán)分別在2031年和2033年陸續(xù)到期，合肥項目的特許經(jīng)營權(quán)在2047年到期。
深圳項目的福永水廠設(shè)計規(guī)模為12.5萬噸/日，松崗水廠設(shè)計規(guī)模為15萬噸/日，公明水廠設(shè)計規(guī)模為10萬噸/日。合肥項目共分為四期，其中一期項目設(shè)計規(guī)模為5萬噸/日；二期項目設(shè)計規(guī)模為5萬噸/日；三期項目設(shè)計規(guī)模為10萬噸/日；四期項目設(shè)計規(guī)模為10萬噸/日。
2018-2020年，深圳首創(chuàng)營業(yè)收入分別為9,631.22萬元、12,030.03萬元和17,601.09萬元，主營業(yè)務(wù)為污水處理業(yè)務(wù)及滲濾液處理，其收入占營收總額比重為100%。合肥首創(chuàng)營業(yè)收入分別為1,201.60萬元、7,896.83萬元和9,628.91萬元，其中主營業(yè)務(wù)主要是污水處理業(yè)務(wù)，2018、2019年其收入占比為100%，2020年度新增污泥處理業(yè)務(wù)（占營收比重為9.06%）。
2018-2020年，深圳首創(chuàng)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流分別為4,976.86萬元、6,025.98萬元和12,002.01萬元。深圳首創(chuàng)的營業(yè)收入和經(jīng)營凈現(xiàn)金流穩(wěn)步上升。2018-2020年，合肥首創(chuàng)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流分別為-129.78萬元、5,899.44萬元、5,980.29萬元。合肥首創(chuàng)盈利與經(jīng)營性凈現(xiàn)金流受到合肥十五里河污水處理廠四期項目建設(shè)的影響，該工程現(xiàn)已竣工投運。
預(yù)計首創(chuàng)水務(wù)2021年、2022年可供分配金額分別為1.60億元和1.68億元，現(xiàn)金流分派率分別為8.74%、9.15%。存續(xù)期內(nèi)全周期IRR預(yù)測值約為6%。